波涛汹涌庚子年：2019回顾与2020展望

接2018年的总结，看看兑现了多少？

《风云突变，等待黎明：2018回顾与2019展望》

2018年最后一句话是：丑到极处便是大美，暗到极点便是黎明。现在唯一值得做的事就是，吃得饱饱的，睡得香香的，让我们一起等待黎明……

2019年，熬来了黎明。

一、2019年回顾：收益和资产

A股全球名列前茅，所有指数均有超过20%涨幅，上证指数22%；香港恒生指数9%；道琼斯指数25%。

2019年，三个组合均跑赢指数：A股账户创了新高，终于爬出18年大跌的深坑；港股还没收复失地，因为众所周知而不可言说的原因，比较苦逼，动乱砸出黄金坑，可以说是全球价值洼地，比A股更诱人，我相信随着事件平息港股必大放异彩；美股就一点美元资产，占比不高，狡兔三窟。

1）A股组合（含B股）：收益率77%

持仓如下：2019年组合总体变动不大。年中在明确南昌国资托底后加入欧菲光，与上一年度入篮的蓝思，构成“手机双雄”组合，本来组合第一重仓一直是平安占据，由于下半年欧菲猛涨平安滞后，欧菲的占比非主动操作的超越了平安，手机双雄是19年净值提升贡献最大的个股。年底补入两股，海正爆雷后抄底海正，万科在野蛮人抛售砸盘时抄底万科。淘汰了一批，例如双汇、农行等，农业银行估值股息均佳，养老不错，但防御有余，攻击不足，在大阪之约，特别是明确预判中美协议可成时，加大了科技、周期性行业的配置。

2）港股组合：收益率49%

持仓如下：2019年组合调整力度比较大，因为港股低估的诱惑太多，像巴菲特所说，登徒子来到女儿国，美女太多，体力不够。中生、融创、澳博，这三只老股持有多年，一直保留，其他都清理了。因为预判中美农产品协议达成，投机了一把万洲国际，但收益一般，港股不炒概念，不见兔子不撒鹰。复星、小米、绿叶、佳兆业、北京控股，都是新入选的，低估得令人垂涎。

3）美股组合：收益率51%

持仓如下：欢聚时代不知道为什么，现在市值这么低，远远被陌陌超越，我把陌陌换成了YY。其实YY很大一部分营收已经来自海外，海外拓展的几款产品都不错，国内的直播业务则是现金牛。

总体而言，2019年对股民来说是普大喜奔的丰收年，虽然内忧外患不断，股市依然在风雨中倔强的昂起头颅。主要是2018年特朗普之灾，砸的坑太深，你可以把2019看做2018的一个修正，一个超跌反弹，低估的资产总会价值回归。价值虽然迟到，但她不会缺席！

二、2020年展望：不悲不喜的弱平衡

2019年在李大霄无数次预言“最后一次”穿越3000点之后，上证指数终于第55次站上3000点，应该能站稳了。这是多重因素决定的，估值、基本面、货币、风险偏好，这四只脚能撑住3000点的股市。

股市一涨，很多人又叫嚣大牛市来了。说实话，不敢奢望，因为基础尚不存在，尤其是06-07年、14-15年那两轮普涨型的疯牛，这个真没有。

2020年，外部环境趋于缓和，协议达成，老川访华，然后一整年就是忙于大选，难得的一年空窗期，只要两边不作死，应该不会再反复折腾。2020年，制约股市的，主要矛盾是内忧：

一是宏观经济弱复苏

2020年，继续“保六”，数字上能成功，但实际是“保五”。我反复告诫大家，要做好经济长期处于5%以下运行的心理准备。长期有多长？也许3年，也许5年，也许10年，也许永远。“黄金十年”已经一去不复返了！不难发现，过去增长方式的底层架构和底层逻辑，这几年基本上被扭曲得支离破碎，皮之不存，毛将焉附？

重塑企业家和务实派官员的信心，涉及到很多深层次的改革，减税降准是治标，治本光靠“民企28条”这类红头文件还不解渴，诸如司法独立、土地改革、简政放权、国退民进，等等，短期内尚难切实做到。

从年底11月开始，经济有复苏迹象，是工业库存周期，企业补库存，导致PMI上行，突破了50%的枯荣线，2020年上半年经济会持续这个小阳春。

但库存周期是短周期，大概也就1年左右，属于“弱复苏”。相对于库存周期，设备更新周期、技术进步周期、人口增长周期，属于越来越长的周期。长周期是否筑底回升，还有待于观察，不好下结论。这轮补完库存之后，需求和投资能否持续，新订单是否能跟上，考验本次复苏的韧性。

至少上半年，宏观经济偏乐观，弱复苏。

二是注册制弱展开

《证券法》修订，从科创板到创业板到主板，分阶段推进注册制，不会霸王硬上弓的强推，但会温水煮青蛙的渐进。立法体现了国家决心，从依赖银行的间接融资过渡到股市的直接融资，建设一个强大健康的资本市场，是大国崛起的必需。这相当于股市的供给侧改革，大趋势是未来股票供给是不稀缺的，稀缺的是好公司。可以预见，这必将改写A股的生态，大量的垃圾股和壳资源是不值钱的。

IPO，定增，都是扩大供给，大量股票解禁，即便有规则之限，只要估值不合理，大股东二股东就会以各种形式质押抛售减持套现。股票只会越来越多，你想炒，就有源源不断的筹码供你炒，所以A股再也回不去了，极难重现07年、15年那种鸡犬升天的全面普涨。

从2019年也能看出，现在就算炒概念，游资也是发动的结构性行情，只有局部的妖股神出鬼没，没有力量炒动全面泡沫化。港股有80%的股票都是僵尸一般的仙股；美股虽然十年长牛，那是指数编制的特色，不断吐故纳新，连最后一家百年老店GE都被无情剔除，据统计如果刨去FAANG为代表的核心资产，多数中小盘股也是十年不涨的。2017年以来，A股的核心资产就开始不断新高，但同时很多高估值低质量的小盘股垃圾股并没有起色，甚至走向仙股，走向退市。

注册制和解禁潮之下，A股港股化、美股化，两极分化，是不可逆的长期趋势。

三是货币政策弱宽松

新年第一天就送给股民大礼包，全面降准。但不要误读，这不意味着货币走向宽松，央妈之手还是比较紧的。今年春节在1月，居民取现需求强，1月又是传统缴税大月，加上年初地方专项债提前发行，流动性是偏紧的。降准，是为了对冲流动性扰动，确实不是敞开放水。

今年随着二师兄的回落，CPI制约放宽，货币政策相对可能增加一些腾挪空间。降准还会继续，第二次预计是在年中；降息会通过LPR报价适度引导下行，但央妈很稳，形格势禁，尚不敢大幅降息。降准降息，诱导无风险利率谨慎下行，主要还是为了给企业解困，降低实体经济的融资成本。

股票弱注册制，货币弱宽松，经济弱复苏，这“三弱”条件叠加，注定了A股是一种孱弱的平衡。2020年的股市可能是在一个较窄的区间乏味运行，例如3000-3500点；从条件看，上半年可能优于下半年。什么大国牛、大疯牛、大牛市，就不要天天鼓吹了，不悲观，亦不乐观。

三、投资策略：迎接结构性牛市

整体沉闷，是不是股市就没意思了呢？NO，2020注定不平凡，结构性牛市精彩纷呈，正如大海看似平静，实则波涛汹涌。我的持仓布局，至少能看到五条线索：

第一，5G是今年贯穿始终的一条主线。

手机双雄在年底回撤了不少，其实是上车的机会。机会总是转瞬即逝，昨天又开始暴走了。5G真正的换机潮是在2020年，从基础建设走向商业应用。2019年只是预热，有人抢跑，最近的跌也没什么理由，跌的原因就是涨多了，毕竟不到一年蓝思、欧菲光的股价均已翻倍，年终结账不免有获利回吐的压力。这只是资金博弈，我们无法预测波动。从基本面看，行业传来的信息都是手机产业链满产，原料紧张，四处货荒，《手机产业链复苏：缺货/涨价/扩产潮蔓延》。据最新的外媒报道，索尼CMOS供不应求，供货紧张，半导体业务负责人Terushi Shimizu日前致歉，尽管为扩大产能投入了很多，可这依然不够，我们必须向受影响的客户表示歉意。图像传感器工厂将连续第二年加班不过节，以保证货品供应。

智能手机的竞争，在底层的技术平台不变的条件下，消费者关注度最高的：第一是相机（摄像头），第二是外观设计（玻璃盖板），第三才是处理器。这就是手机双雄选择欧菲光+蓝思的理由。所以，手机光学是条大赛道，各大厂商的打法就是玩命增加摄像头，从单摄到双摄，从双摄到三摄、四摄，还要增加ToF，马上我们就能看到前2后4带6个摄像头的5G手机了。前不久有个手机业内人士跟我说，下一步iPhone有可能推出8摄手机，我拿着手机琢磨半天都想象不出怎么摆放这些摄像头？现在的手机，主要功能不是通话，而是拍照，手机就是一部附带通信功能的照相机。

看了看年终的各路展望和算命，机构几乎都看多2020年的科技股了，一致性非常强。随着外部摩擦缓和，全球供应链危机解除，国家政策加持，基本面复苏，以5G为代表的科技股热潮，不会就此戛然而止，会成为2020年的一条主线。当然，一致性总意味着泡沫和风险，意味着超额利润的终结，我在2018年底的总结中，阐述购买蓝思的理由：在凄风苦雨中买入，在艳阳高照时卖出。从人见人弃到炙手可热，也许，市场的一致性，2020年将会给手机双雄提供一个极好的兑现机会。

高潮还在前方，现在还远远不到火候。

波涛汹涌庚子年：2019回顾与2020展望

第二，汽车-新能源车-特斯拉产业链有大机会。

车市已经熊了两年，市场一直在力图出清，新车销售下滑幅度开始缩小。关键是经济要“保六”，汽车产业链是制造业最大的产业链，2020年各种振兴车市的政策必出炉，这是“保六”的主战场。

新能源车前景广阔，目前全球渗透率仅是2%，中国工信部的产业规划是2025年争取国内到25%，预计2025年全球渗透率达到15%~20%。美国新法案也加强了新能源车的补贴力度。新能源车是条万亿级别的赛道，在这条赛道上，特斯拉毫无疑问是领先头马的地位。

特斯拉的上海超级工厂今年就要量产销售了，马斯克把价格下沉到30万一线，同等价位根本看不到对手。这是中国对美博弈的一招妙棋，神来之笔。新生事物，破土而出，如一轮旭日，冉冉东升，不断壮大。

2020年的特斯拉，是类似于2019年5G一样的风口。

今日的特斯拉产业链，就像是十年前的苹果产业链。苹果产业链在中国奶大了多少供应商，孕育了多少牛股，培养了多少企业家。蓝思的周群飞，当初起步时就是个打工妹，时来运转被库克提携上苹果这条船，现在是百亿富婆，中国女首富。

我研究了一个多月资料，选股还没把握。整车企业不建议买，周期性和不确定太强。我历史上曾买过三次汽车股，折腾下来就没赚钱：第一次是港股广汽，赚了不少；第二次是港股长城，平进平出，现在股价还没到我当年清仓价；第三次是长安B，套牢割肉。靠汽车股赚钱太难了！

“不买带轮子的行业”，这是巴菲特的原话，但他老人家后来似乎自己修正了，晚年杀入航空业。但我认为，巴菲特在成熟期的断语更有说服力。形势比人强，行业有时候比公司重要，盐碱地种不出大苞米。尤其对散户来说，能力圈有限，能回避大部分不确定性就是最大的成功。所以，特斯拉产业链，建议还是优先选择汽车配件供应商。

这些供应商我筛了一遍，大部分没啥兴趣，估值不低，没护城河，很多就是搭上个特斯拉概念。最后能入法眼的有两家公司：

一家是福耀玻璃。福耀就是纪录片《美国工厂》的主角，曹德旺是我非常佩服的企业家，不过退休了。福耀是老毛曾经的重仓股之一，确定性很强，重资产，高壁垒，但成长性现在不行了，股价也反应了这一点，只能做收息股。国际化走的很猛，海外设厂资本支出很大，以前拖累业绩，最近有好转。汽车玻璃是双寡头，因此在行业周期中抗风险能力很强，汽车股跌成狗，福耀很稳；汽车业复苏，又能分享红利。

一家是华域汽车，这家公司很低调，很冷门，很多股民没听说过，但却是不折不扣的汽配王者，近十年的现金流和业绩增长比福耀还好。华域是上汽集团的旗下公司，也是特斯拉上海工厂的供应商，近水楼台先得月，图里漏了。华域主打产品做的是内外饰、座椅总成、车灯总成。一辆车，除了最核心的动力总成之外，整车成本占比最高的就是座椅总成和车灯总成。而且随着汽车业竞争激烈，内饰豪华化、车灯LED化，华域产品的毛利率都在逐渐提升。华域汽车本身也有新能源车电机电控业务，还有智能化业务的毫米波雷达。

第三，地产的“剩者为王”格局。

地产我说过很多了，再重复一遍：2020年，政策就是一个字——稳。原来的野蛮成长时代结束，“稳”时代到来，增量变小，存量整合，行业集中度提升，房企龙头将是最大的受益者。2018年房地产销售额14.99万亿，其中500强房企销售额金额9.9万亿，占全国66%，集中度显著提升。TOP10房企集中度达26.9%，TOP20房企集中度达37.5%。强者恒强，剩者为王，这个趋势已经很明显。

其实想明白很简单，再怎么调控，年销售15万亿的房地产行业会消失吗？财政总收入占比1/3的财源会消失吗？如果行业不会消失，那行业龙头一定是存在并扩张下去。根据各国社会发展规律，当城市化率在75%时将迎来房地产长期拐点，届时市场会以二手房存量交易为主，价格长期稳定或下降，目前我国城镇化率刚60%，尚未到尽头。城市化就是人口集中，城市是最集约化和最有效率的生活方式。越是大城市，人口越集中，均摊成本越低，协同效率越高。根据规划，到2030年，我国城镇人口比现在约新增2亿，这是楼市长期稳定的基础。

有人问我，房企龙头市值几千亿，是不是贵了？

简单的比较一下：现在房地产销售额是每年15万亿的大市场大赛道，而龙头公司万科3500亿人民币，融创2000亿港币，都是top5的公司，未来的行业份额还有很大提升空间，这个市值明显不是高了，而是低了。

对比银行龙头工商银行是2万亿市值；保险龙头平安是1.5万亿市值；白酒已经到天花板的行业了，龙头茅台是1.5万亿市值。而每年15万亿的行业，龙头市值尚在3000亿规模徘徊，低估是非常明显的。

我目前持有的也是最看好的龙头，就是这两家：A股万科，H股融创。19年新增了一家房企佳兆业，大湾区的旧改之王，比较特殊，有时间慢慢聊。

第四，保险受益于老龄化的逻辑。

平安因为保费收入增速下滑，下半年股价一直不振。2020年随着经济见底和无风险利率下行，有助于保费恢复增长。从历史上看，保费下滑多发生在利率上行周期，因为人们都去买高息理财去了，保单没有吸引力；当利率下行周期，有利于刺激保单销售。

利率下行主要是对保险公司的资产端和偿付能力构成压力，而对平安这种综合金融模式，资产配置能力很强，影响是最小的。

平安长期逻辑未变的理由有五：

第一，估值不高。平安在保险股里算贵的，但作为中国最优秀的金融公司物有所值，绝对值看估值合理偏低。目前市值1.59万亿，今年归母净利润是1500亿左右，ROE应该在25%左右，2019年末每股内涵价值大约为66元，PEV为1.3倍，股价不涨的话，明年又会降到1倍PEV，这属于熊市的估值了。

第二，增量下降，还可以吃存量。转发中信证券童成墩的观点：从存量视角来看，假设保单销售零增长，主要保险公司通过存量叠加，预计4-6年可以实现价值翻倍。以披露了年报的平安寿险为例，2018年公司剩余边际余额为7866亿元，而新业务带来的剩余边际为1774亿元；按新业务零增长测算，4.4年就可以再造出7866亿元剩余边际。太保寿险和新华人寿，估算大概用5或6年时间，在新业务零增长假设下，也可以实现价值翻倍。

第三，增量下滑是周期性的。今年的经济下行和外部摩擦，民间预期悲观，导致整体消费不振，各行各业可以说百业狼藉。长期看，中国社会的保险深度和密度与发达国家还有相当差距，保险业是万亿级别的好赛道，平安已经牢固确立了头马领先的地位。

第四，平安的非保险业务处于收获期，各只独角兽开始兑现。平安不光是金融股，还是科技股。科技板块虽然烧钱不赚钱，但可以通过资本化兑现其价值。最新消息：壹账通金融科技有限公司完成境外上市，本公司持有金融壹账通合计 4亿普通股股份，约占其已发行股本总额的 36.6%。这是真正的区块链龙头：《谁是A股区块链之王？》。平安是独角兽孵化器：《平安也是独角兽》。

第五，保费下滑不排除人事更迭因素。平安的销售已经弱化“开门红”效应，熨平销售周期，使得业绩表现更加平稳，但是人事变动不能说完全没有影响。众所周知，李源祥一直以来是保险业务和销售线条的总掌门，11月天价跳槽到友邦保险，友邦本来是行业标杆，学习的对象，现在从平安挖人也侧面体现出平安不愧业界“黄埔军校”的实力。李源祥的位置现在由陆敏接替，从情理揣测，是没有动力做高今年基数的，2019年最后两个月洗洗澡也属正常。2020年才是陆敏时代，今年的基数越低，新班子明年才越好出业绩。

第五，集采错杀的医药股存在价值修复的可能。

我持有两只A股：信立泰和海正药业，都是这个理由。集采之后，过度恐慌，有些医药股确实被错杀，好像一集采就灭顶之灾了。这些医药公司的研发管线、销售网络不是不值钱的。人们都说集采之后医药股比照化工股估值，可是海正目前的估值比化工股还低；信立泰的泰嘉出局，信立坦顶上了，公司向日本JT公司购买了“Enarodustat”（代号JTZ-951）在肾性贫血适应症领域的独家许可使用权，股价马上就应声而起。2019年错杀的品种，2020年存在修复的可能。

这是2019年中国药企在美获得的ANDA批号，海正药业逆势增长。