————只说干货不累————
小米的底牌
小米（1080.HK）究竟是什么，雷军会将他带向何方？
投资人对这家公司应怎么估值，风险在哪里，空间有多大？
◤结论和预判◥
结论
▅ 根据我们的测算，在整个营业周期里，小米的现金需求是负的。这是小米整体业务布局的底层逻辑。『现金周转』是理解小米价值的根本线索。
▅ 可以将小米对标沃尔玛，这是可以成为全球最大公司的商业模式，这是小米的想象力所在。
预判
▅ 要获得更多免费信用，持续扩张是必选项。路径是品类扩张和区域扩张。
▅ 我们预测：小米咨询集团将逐步形成。
◤需要留意的影响◥
关联交易
▅ 关联交易如何处理，是小米持续的风险。
能不能把手机销售占比降下来
▅ 目前的体系，是以手机为轴心发展起来的，其能力如何扩张到更多的品类，是小米面临的短期重大考验。
竞争的激化
▅ 随着小米销售规模和品类的扩大，与京东、天猫等等平台的竞争会激化。
生存的根本
▅ 形成于相对其他供应链体系的成本优势，是小米的生存根本。
◤分析依据◥
▅ 宣示『5%』净利率背后：负现金需求。
在小米于港交所上市的招股书上，小米宣示承诺：
我们的承诺：……小米整体硬件业务（……）的综合净利率不会超过5%。若有超出部分，我们都将回馈给用户。
——据小米集团招股书
需要注意到：小米直销其产品，消费者订购之后就需要立即支付，但是，小米通常在配件到位的60天-90天后才向它的供应商支付货款。
以2017年为例，小米可以免费占用供应商资金的时间是36天。按照2018年半年报的数据推算，占用时间扩大到了77天。
在这个模式下，小米对现金的需求是负的，销售越大，小米累积的现金就越多。
这笔钱就是小米的资金来源。如此构成了一个类金融的业务闭环：利用现金周转过程中，所获得的免费商业信用，以赚取额外的收益来填补宣示的『5%』低净利率。
▅ 免费信用，驱动小米业务布局
利用现金周转模式所获得的免费商业信用，赚取额外的收益，就是小米整体业务布局的底层逻辑。
这提供了未来小米的行动和公司价值的线索和方向。
比如：这笔资金可以投资于上游供应商或进行战略投资，这是小米投资集团的业务逻辑。
我们的战略投资能够提供额外的持续收入，我们计划继续投资与我们业务及增长策略互补的公司。……于2015年、2016年与2017年及2018年第一季度，按公允价值计入之损益之长期投资公允价值增益分别为人民币28亿元、人民币27亿元、人民币64亿元、人民币12亿元及人民币18亿元。
——据小米集团招股书
比如：这笔资金用于其他相关的金融领域，包括可以用给消费者贷款。这种刺激和促进小米系销售的同时，还可以获得巨大的利息收入。这是小米金融集团正在做的事情。
应收贷款主要包括向客户提供互联网金融业务的附属公司贷款。
应收贷款由2015年12月31日的人民币101.0百万元大幅增至2016年12月31日的人民币16亿元，再增至2017年12月31日的人民币81亿元，主要是由于互联网金融业务增长，……2018年3月31日为人民币82亿元……。
——据小米集团招股书
▅ 小米存在内在的扩张压力
要获得更多的免费信用，扩张是不可避免的。这个扩张的路径包括了品类的扩张和区域的扩张。
品类的扩张方面看，小米的库存单位越大越好，以摆脱过于依赖手机产品的风险，并满足不同顾客的要求的目标。
从区域扩张看，渠道下沉，国际化，都是非常重要的抓手。
但是，提高库存单位的复杂性就会增加库存；地域扩张，同样带来管理的复杂性，扩大资金的占用额，延缓存货的周转。
兼顾诸方面的要求，小米必须不断继续进行优化供应链体系的投资，这包括持续投资如下的方面：强大的销售网络；灵活高效的信息系统；灵活高效的供应链体系。
▅ 小米的演化：咨询服务集团可能诞生
小米模式的继续发展，将倒逼上游的关联生态企业。
基于硬件低毛利的承诺，成本压力将传导到这些小米生态企业，所有这些企业将不能够靠提高销售利润率实现利益，必须靠更多的提升存货周转率，来提升资产利润率。
小米依靠联合规模采购的优势，向更上游供应商施加影响力，要求更优惠价格以及更好的支付条件。因此，更上游的供应商将会被倒逼提升资产周转率，致力于降低成本的运作。
基于其他厂商的竞争压力，小米有动力优化整个产业链的成本。
随着小米对于供应链进一步渗透，我们预测：小米供应链咨询集团将逐步形成。
这个集团将致力于提升其所在产业链的管理运营技能，为供应链体系提供工业设计、采购、人力、选址、存货控制及管理等等工作的管理咨询服务，帮助供应链降低成本。
这是小米建立自身业务护城河的关键，以形成相对于其他供应链体系的竞争优势。
▅ 小米的“赋能”逻辑
小米压制供应商的利润空间不是没有代价的。
小米集团必须给供应商一个稳定的预期。包括回款的及时性、供应商服务的体验等等。持续改善的经营、良好的风险控制，稳定的预期对供应商的风险认知至关重要。
如何提升存货周转是经营需要考虑的问题，如何延迟支付账款时间也只有在战略联盟和长远合作的前提条件下，供应商才会心甘情愿地接受。
因此，小米的声誉管理将具有战略级的意义。
此外，小米在上游的战略入股，有助于维持这个稳定性。
将小米的产业链能力赋能，是一个非常重要的抓手。具体而言就是：与供应商共同使用“企业能力”——共享品牌、工业设计、规模采购、规模销售、融资等等。这形成了一个独特的模式，小米通过投资分享了资本收益。
▅ 小米的风险：关联交易
小米具有非常强的金融属性，免费的信用如果使用不当，将带来巨大的损失。
基于前述在生态体系内共享了企业能力，不可避免的带来了大量的关联交易。“赋能”带来的关联交易如何处理，是小米持续性风险所在。
定价不当的关联交易，将为小米的价值带来毁灭性的打击。比如扮演关键角色的小米金融集团如果失去控制，将给集团带来巨大的价值毁灭。
需要注意到，目前的体系，都是以手机为轴心发展起来，其能力构建和业务拓展，如何扩张到更多的品类，是小米面临的短期考验。
▅ 小米的风险：竞争烈度增加
为实现低毛利的经营，销售增长以获得更多免费信用。小米未来的战略包括产品线扩展和地域扩张。
销售网络的扩展也是这个扩张的一部分。
随着小米销售规模的扩大，与京东、天猫等等平台的竞争会凸显。
▅ 小米的风险：供应链竞争
形成于相对其他供应链体系的产品成本优势，是小米的生存的根本。小米依赖于性价比高的产品以驱动销售，以销售规模，吸引紧密的供应链关系。
小米产品的性价比优势受到威胁将是致命的。销售下滑将以乘数效应融化免费的信用额度，信用额度的枯竭，将使得小米生态链面临断裂风险。
供应链的整合能力，是小米必须获得的核心竞争优势，也是其可能被颠覆的关键区域。
▅ 小米的价值对标：沃尔玛
我们认为，从销售网络构建、供应链的管控以及免费信用的使用等等方面。小米将在极大范围内对标沃尔玛，而小米的估值，也将在很大程度上以沃尔玛对标。
从市值空间看，沃尔玛可以成为全球最大的企业。这也是小米的想象力所在。如果前述风险被克服，小米的持续增长可期。过程中，我们需要充分跟踪前述风险因素的变化。
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